文/雨晴 编辑：丽雅 排版：秋刀鱼
出品陆玖财经·北京办公室
图片来源于陆玖财经
近日，水滴公司向美国 SEC 递交了招股申请书，其财务数据首次公开披露，水滴筹 0 收入也根本不是“公益组织”的事实能让质疑水滴公司商业模式的声音消失吗？
因被质疑“将公益做成生意”、“从筹款额里抽佣”，水滴公司的商业模式近几年颇多争议，每次融资时估值上涨，就会出现“水滴的估值是网友捐出来”的嘲讽之声。
在争议声中不断前行的水滴公司，上个月向美国 SEC 递交了招股申请书，并于 5 月 1 日更新招股书。招股书内容显示，水滴公司将于 5 月 3 日至 6 日进行路演，计划发行 3.45 亿股（对应 3450 万份 ADS），招股价区间为1-1.2 美元/股（10-12 美元/ADS）。
透过招股书，水滴公司再一次将自己的商业模式、盈利来源和发展前景公诸于众。0 收入的水滴筹，证明了水滴公司并没有从网友捐款中收取任何费用，但是对于水滴公司商业模式的讨论并未就此打住。
为什么要花那么多营销费用去外部获取流量？水滴互助关停后，“筹款-互助-保险”缺了一环，水滴的商业模式还成立吗？连年亏损，水滴公司有能力盈利吗，值不值得投资？
这些问题，一百个人有一百种答案。从水滴公司路演的情况来看，众多投资机构和投资人倒是对其充满信心，而且是用钱投票的那种信心，博裕资本、厚朴资本、美团创始人王兴、王慧文的家族信托等纷纷下单认购水滴的股份。
01
业务：水滴筹从来就不是公益平台
公益和商业是否矛盾，这是个很值得讨论的话题。水滴创始人沈鹏从美团离职后，并不是立志投身公益事业，而是创立商业公司。
沈鹏看好的创业方向是互联网保险，但苦于保险业务起步耗资巨大，并且国内保险行业相对传统，互联网创业公司难以切入，沈鹏才转而选择以网络互助作为开始。
为用户提供医疗资金，发展自有流量，打造“水滴”品牌，这就是水滴互助、水滴筹出现的原因。水滴筹提供免费的互联网大病筹款服务，确实带有一定公益属性，但其本身不是公益平台，从一开始就不是。
水滴筹对水滴公司整个业务体系的作用，类似于共享单车对阿里、美团等公司的作用，不挣钱甚至亏钱，但是能带来大量流量和用户。作为流量入口，为主要盈利业务导流，为集团或公司提供足够数量的数据。
通过水滴筹能够为治不起病的人筹集资金，同时在社交网络筹款过程中，获取流量、触达用户。水滴互助为用户提供一定程度的保障，培养用户保障意识。当水滴筹的捐款用户、水滴互助的会员产生购买商业保险的需求后，水滴保是为用户提供服务的自然延伸。
水滴筹先是水滴公司的业务，然后才是对社会有益的平台。
作为平台方，水滴公司需要做到的是，筹款前严格审核，将虚假筹款挡在门外；在筹款过程中，收到举报及时处理，用好社交网络的熟人关系链，对筹款进行公众监督；在筹款完成后，将募集资金给到筹款人，确保资金用于治疗。
水滴筹不是慈善组织或公益组织，而是一个互联网筹款工具。水滴筹并不设定筹款人的“准入机制”，筹款人的筹款对象是其微信好友，以及微信好友的二三度人脉。用通俗的话来说，一方愿筹，一方愿捐，大部分捐款人并非出于对水滴筹的信任才捐款，而是出于对筹款人的了解或认同，愿意提供经济上的帮助。
在大病筹款平台出现之前，经济困难的大病患者家庭，在互联网上只能通过微博、贴吧、论坛等渠道发布求助信息，公布个人账号接受捐助。
这种方式的效率显然不高，求助信息除非被媒体报道引发关注，否则很容易被湮没在海量的网络信息中；捐款人与求助人素不相识，对求助信息真假难辨，更没有途径了解捐款的去向和实际用途，捐款意愿大大下降。
水滴筹让社会救助这种机制相对规范化，深入医院为患者提供服务，首先杜绝了虚假病情；患者或其亲友通过社交网络进行筹款，用自己的信用作为背书，由捐款人来决定捐与不捐；募集到一定款项后，只要筹款人的信息真实，就能够随时提现，大大提高了捐助的效率。
正是由于这种区别与传统慈善组织和公益组织的救助方式，水滴筹成为一个现象级产品。截止 2020 年 12 月 31 日，超过 170 万大病患者通过水滴筹获得了 3.4 亿用户超过 370 亿的捐款，这些钱是真正的取之于民，用之于民，水滴在其中分文不取，而且承担了平台的运营费用，相关工作人员的人力成本。
对于水滴公司来说，通过水滴筹能够建立水滴的品牌，获取触达 3.4 亿用户的机会，其中一部分用户会选择水滴的平台购买保险，水滴公司由此获取销售保险的佣金收入。这样的模式，从商业层面和道德层面其实并没有硬伤，网络上诸如“吃人血馒头”、“披着公益外衣赚取商业利益”等指责略有些偏激。
毕竟，那 170 多万个家庭因为水滴筹获得了急需的治病钱，有了最后一线生的希望。
02
业绩：调整后净亏损大幅收窄
聚焦回水滴公司的业务，从 2018-2020 年，水滴公司的收入从 2.38 亿元增长至 30.28 亿元，年复合增长率高达 256.6%。比净亏损更能反应真实经营状况的 Non GAAP 下的调整后净亏损率逐年下降。按此趋势发展，水滴公司不久后就有望实现调整后净盈利。
艾瑞咨询数据显示，根据寿险和健康险首年度保费（FYP）规模统计，水滴已经是中国最大的独立第三方保险平台。规模上的优势还在不断扩大，2021 年一季度，水滴公司收取的的首年度保费（FYP）为 44.69 亿元，同比和环比增速分别达到 42.7% 和 14.4%，一季度的 FYP 已经达到 2020 年全年的近1/3。
水滴筹和水滴互助在水滴公司发展初期贡献了绝大多数流量。招股说明书显示，2018 年，来自于包括水滴筹和水滴互助在内的内部流量，为水滴公司贡献了超过 85% 的 FYP。不过，随着公司业务规模的飞速扩大，内部流量对 FYP（进而对营收）的贡献率显著下降。
内部流量贡献率的下降对水滴公司来说有利有弊。弊端在于，内部流量的转化成本较小，贡献率下降意味着水滴需要在营销上投入更多，以换取 FYP 规模的增长；有利之处在于，水滴公司商业链上其他环节对核心盈利环节的影响降低，减轻了监管层面的不确定性造成的业绩波动。
今年 3 月水滴互助计划正式关停，截至 2020 年末，水滴互助流量对 FYP 的贡献率已经降至 3.6%，关停对于水滴公司整体业绩几乎没有影响。保险、互助、众筹均属于重监管行业，从这一角度看，水滴内部流量对 FYP 贡献率降低，利大于弊。
不同业务对水滴公司营收贡献比例的变动则透露出更多细节信息。
从 2018 年至 2020 年，管理费对营收的贡献快速下降，而管理费来源于水滴互助，其贡献率的下降进一步证明该业务停止对水滴几乎无影响。保险经纪业务对收入的贡献率整体提升，特别是长期保险经纪业务发展迅速，该业务是水滴长期稳定的收入来源。
截至去年末，水滴保的累计保险用户数已达 7920 万人；水滴公司的资产负债表上有 10.62 亿元现金及现金等价物，并不缺钱，且流动资产远高于流动负债。从目前的公开信息看，水滴公司的财务状况良好，且有不错的发展前景。
03
市场：高速发展的在线保险市场
水滴的发展前景不仅取决于其自身不错的基本面，还取决于其所处的整个赛道。水滴公司的核心收入来源水滴保处于互联网保险领域，而这一赛道正在起飞。
首先，中国的保险行业整体规模正处在快速上升期。
艾瑞咨询根据统计数据进行分析和预测，得出结论称，2019 年中国的医疗卫生费用总支出高达 7 万亿元，而其中超过一半（4.7 万亿元）没有被任何形式的保险覆盖。同年，中国的保险覆盖率（保费/GDP）仅为 4.3%，远低于美国、英国和日本的 11.4%、10.3% 和9%。
高昂的医疗费用和极低的保险覆盖率，让众多中低收入群体面临因病返贫的风险。这一问题正在被更多人意识到，越来越多居民采用购买商业保险的方式降低风险。
根据统计数据，艾瑞咨询预计，从 2020 年至 2024 年，中国保险行业整体规模年复合增长率将达到约 14.7%。其中，水滴公司主要覆盖险种寿险和健康险不仅占行业的总比重高，年复合增长率也比行业整体更高，约为 16.35%。
在保险市场发展的过程中，传统的线下保险销售依然是寿险和健康险的主要渠道。不过，2019 年线上寿险和健康险需求爆发，线上总承保费（GWP）同比增长超过 56%。艾瑞咨询预计，2020-2024 年，线上 GWP 年复合增长率为约 15.3%。
截至 2020 年末，水滴保已经与 62 家主要保险公司建立合作，销售超过 200 款寿险和健康险产品。不出意外，水滴的业绩将随着行业的发展，一同起飞。
04
陆玖评论
持续为投资者和社会创造价值
拆解了水滴公司的招股说明书，我们认为，水滴公司的前期流量积累和转化已经完成，商业模式已经基本跑通，发展前景较为明朗。
IPO 前，水滴公司完成了 7 轮融资，腾讯、博裕、瑞再、高榕、美团、中金、IDG 资本等为公司重要股东。IPO 之后，公司创始人兼 CEO 沈鹏、联合创始人杨光、胡尧股权合计 24.4%，拥有 50% 以上的投票权，腾讯持股 20.4%，博裕、高榕、瑞再分别持股 11%、6% 和 5.2%。对于本次募集资金用途，水滴公司在招股书中称，将用于加强和扩大健康服务和健康保险业务及相关研发。
顺利上市之后，水滴公司应该进入了“发展 2.0”阶段，在这一阶段的主要任务大概是加大研发投入，打造运营效率更高的数字化平台，使保险经纪业务运营成本继续下降，并通过科技输出为整个保险行业赋能，为保险行业的数字化转型做出贡献。
同时，水滴公司可能会加大在渠道开发和合作方面的投入，拓展合作名单，并通过自己积累的数据，和保险公司继续进行更符合用户需求的保险产品开发。
不出意外，水滴将为一级市场投资者带来了极为丰厚的回报。假定最终发行价为招股区间下限（1 美元/股），根据招股说明书公布的不同轮次普通股公允价值，水滴公司B轮、C轮、C+、C++、D轮投资者的投资回报率分别为 14.29、8.33、6.67、5 和 3.33 倍，而D轮投资至今尚不足 1 年。参与A轮及之前投资的 IDG、高榕、创新工场、腾讯、美团等资本，投资回报率更高。如果水滴公司继续稳步发展，二级市场投资者也有望在水滴公司获得不错的收益。
陆玖财经认为，水滴公司是一个有用户价值和社会价值的公司。要平衡好“公益”和商业，水滴筹未来一定要继续坚持 0 服务费，把筹款做得更公开透明，同时水滴公司要利用这次 IPO 的机会，大大方方把自己的模式讲清楚，争取更多人的信任和认同。
同时，水滴公司需要拓展更多流量来源，创新更多业务模式，进一步降低水滴筹的流量占比。也许有一天，水滴有了新的业务模式，水滴筹的团队可以转型，通过其他服务来获取收入，到那时水滴或许可以考虑把水滴筹彻底公益化，就像沈鹏说过的那样，“把水滴筹交给相关公益组织”。
